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助推经济转型升级资本市场大有可为

中国证监会国际合作部主任祁斌

经济转型呼唤资本市场大力发展

探讨中国资本市场的发展需要放在今天中国经济转型这个大的宏观背景中去观察。如何认识我们今天所处的时代？或许从一个视角去看会有助于我们理解。今天的北京雾霾天几乎是一个常态，前年第一次去韩国，发现首尔空气清澈得令人惊羡。但是韩国人告诉我说20年之前他们和今天的北京是一样的，日本人会说，30年前东京和我们今天是一样的，洛杉矶50年前跟我们今天是一样的，而伦敦的雾霾是在80～100年前。今天中国遇到的很多问题，不管是经济的、社会的，还是环境的，可能更多的是与发展阶段相关的问题，而不是中国所特有的问题。

平稳渡过“中等收入陷阱”需要资本市场的发展

今天中国处在人均GDP7000美元左右的一个阶段，这是一个非常重要也非常关键的转型阶段。世界银行曾经做过一个统计研究，发现很多国家在达到人均GDP4000美元以后往往会遇到困难，遭遇到所谓的中等收入陷阱。历史上最有名的陷入中等收入陷阱的国家应该是阿根廷，1913年的阿根廷人均GDP已经达到了4000美元，100年之后的今天，阿根廷也不能说完全走出了中等收入陷阱。去年英国《经济学人》曾经发表了一篇封面文章，题目叫《阿根廷是怎样花了100年的时间从一个发达国家沦为一个发展中国家的？》那么怎么算走过了中等收入陷阱呢？人均GDP超越10000美元，当然并不是一个完全绝对或准确的数字，而是说，大致到达这个水平后，一个社会会更加富足，更加呈现橄榄型，会有更多缓冲的余地，会迈入更高程度的现代文明。从这个意义上讲，我们观察中国经济的发展，每个季度或每年的增长率很重要，但同样重要或更加重要的是中国经济什么时候超越人均GDP大致10000美元，稳健地渡过所谓的中等收入陷阱的危险期。中国经济在2010年的时候达到了人均GDP4300美元，如果能够在这个十年保持平均7%的增长率，则有望在2020年前后达到10000美元。中国经济的中短期政策目标一直是力图在保增长、抑通胀和促转型之间寻求平衡，而从中长期来看，仍然是如何更好地推动市场化改革，释放更多社会潜能。中国经济过去30年的奇迹的本质是一个渐进的市场化过程，从农业到轻工业，再到重工业的市场化改革，使中国解决了13亿人的吃饭问题并且一跃成为全球最大的电器制造国和汽车制造国。市场化的步伐现在迈向医疗、养老、教育等领域，其中尤为重要的是金融，而金融体系市场化改革的重要方面是加快资本市场的发展。

资本市场是美国崛起的重要推力

应该说，未来一段时间中国经济转型的两个重要方面都与资本市场的发展高度相关。首先是高科技企业的发展。美国高科技企业发展的背后是风险投资行业和资本市场的支持，或者说硅谷成功本质上是有一个强大的机制，使得资本或者说资源能够有效地趋向新兴产业。在硅谷有一个非常著名的三十英里规则：硅谷狭长的三十英里内，每一个创业者都能找到第一笔风险投资，每一个风险投资家都能找到他想投资的所有技术，在很小的地理范围内实现了很大的规模效应。其次，我国的传统产业如何整合。美国在经历我们类似的重工业化阶段的时候经历了很多产业的整合，依托于资本市场进行了大量的并购。

1865年美国内战结束到1914年一战爆发，其间50年美国从破败不堪的一个国家崛起成长为世界第一强国，很多产业如铁路、钢铁、石油等，无一例外依靠了资本市场进行并购和整合。1901年JP摩根买下了卡耐基的钢铁公司，交易金额超过了美国联邦政府该年的全部预算，他继而又收购了700家钢铁公司，将其整合在一起，形成了美国钢铁集团，在全球垄断了近100年。因此，今天中国经济的转型中，无论是新兴产业的发现还是传统产业的整合，都需要我们更多更好地利用资本市场这一平台。

国际投资者谈到中国经济金融的风险时，往往会涉及五个方面，它们分别是房地产泡沫、政府融资平台、影子银行、企业高负债以及潜在不良贷款。这五个问题实际上指向的是一个问题，即中国金融结构失衡，中国经济对融资需求绝大部分是通过银行来提供的，2007年银行资产占中国金融资产的56%，在全球主要经济体中这是最高的比例了，日本是38%，美国是18%。而过去几年这个比例一路攀升，2012年达到73%，应该说风险在聚集。改进金融结构应该是大家共同的任务，因为这是一个生命不能承受之重，中国需要一个比较平衡的金融体系。我们曾做过一个研究，比较了全球范围内各国的金融结构，非银行金融资产占各国金融总资产的比重，发展中国家如印度、印度尼西亚等2013年平均为66%，发达国家包括直接融资主导的美国和间接融资相对主导的德国和日本，他们的平均水平是70%，美国最高是82%，而我们中国是42%。
在美国经济崛起的过程中，资本市场起到了非常重要的作用。美国历史当中几个重要的经济事件，比如运河潮、铁路热、重工业化以及高科技浪潮，背后资本市场都起了很大的作用，当然银行也在其中扮演了重要的角色。以铁路为例，在修建一英里铁路需要两个美国中产阶级家庭的全年收入的时代，通过资本市场动员了大量的社会资金，建设了十几万英里的铁路，以至于后来有三分之一的铁路都浪费了。我们由此可以看到资本市场很容易调动社会资源，也有其不可避免的缺陷，但总体来看，它对美国经济的崛起起到了非常重要的作用。《伟大的博弈》一书讲到，一个伟大国家的崛起，必须要有强大的资本市场的支持。今天我们资本市场上的上市公司占到了中国经济的三分之一左右，而一个发达经济体的上市公司在它的经济体中影响力大致占到70%～80%，由此可以看出，尽管我们的经济总量已经是全球第二，但现代化程度还是比较低的。我们从百分之三十增长到百分之七八十，在某种意义上就是中国现代化的过程。
芝加哥大学两位经济学教授写过一篇论文，研究美国金融体系演变的过程，用了近100年的数据，1913年美国股票市场市值和商业银行存款的比例为1∶1，到1999年变成9∶1，现在这个比例大概在7、8左右。也就是说经过100年的演变，美国资本市场和商业银行对金融资源配置的影响从平分秋色发展到八二开，我们正好是反过来二八开。从历史发展的规律来说，越来越多的资源通过市场来配置是一个趋势。从中国的银行来看已经在作调整，中国大型商业银行很早就上市，通过市场的约束来优化自身去实现更高的资源配置效率，近年来中国的银行也越来越多地从事中间业务，更多地去参与资本市场，这些变化都是非常可喜的。
当然，我们的资本市场和美国的差距还是比较大，我们的上市公司共是2600家，美国纳斯达克加纽交所大致是5000家，此外OTC Markets以及Grey Market各有10000家，印度的上市公司总数大致是6000家。我们的新三板开启只有一年就超过了1500家，但还是满足不了需求。中国的中小企业是1400万家，资本市场的发展任重道远。
直接融资和间接融资体系可以是互补和共赢的。日本札幌交易所大概是全球最小的交易所，只有两层小楼，13个人，挂牌了77个公司，北海道所有像样的公司都挂牌在札幌交易所，奇怪的是没有融资，那为什么要来挂牌呢？因为他们只要挂牌在交易所，银行就敢给他们贷款。所以我们的新三板也好，未来的省级股权交易中心也好，实际上也是为银行给企业融资提供了增信。所以直接融资和间接融资的发展是不矛盾的，也可以是互为补充和支持的。

中国资本市场改革潜力巨大

注册制改革和机构投资者发展。资本市场下一步的改革从企业的供给和资金的供给两个方向展开。一是推进股票发行注册制改革。注册制本质上是将决策机制交还给市场，注册制改革的原则是系统推进、循序渐进、坚定不移。二是推动机构投资者的发展。近几年银行理财实现了非凡的增长。改革开放30年，中国人均GDP在过去30年中增长了178倍，而人均储蓄增长倍数是1619倍，带来了社会巨大的理财需求。与此同时，中国社会的养老问题正在日趋严峻。根据研究，从2033年起中国社会的养老金体系将出现缺口，且此后呈现断崖式发展趋势。所以一定要培育市场化的机制，使得养老金能够保值增值。过去二十多年中，美国养老金的增长和道琼斯指数的相关系数高达98%，值得我们研究和借鉴。
中国经济转型的草根力量。中国经济转型正在悄悄地发生，而且可能比很多人预想的更快一些。国际知名企业销售额达到20亿美元所花的年数，苹果用了10年，脸谱用了7年，谷歌花了6年，而小米只花了2年，其背后是13亿中国人的日渐增长的消费能力。今天的中国，任何人如果有一点点比较优势，在中国任何一个细分行业做到前100名甚至前200名，或许就能够成为亿万富翁，如果他还知道与资本市场相结合，可能离这一天就更近了。
中国经济的长期展望。小平同志在1984年曾有一个规划：“我们的目标是，到本世纪末达到人均800美元……更重要的是，在这个基础上，我们还要发展30年到50年，我们就可以赶上中等发达国家的水平。”因此，中国经济的崛起有两个30年，前一个30年刚刚完成，后一个30年刚刚开始。要实现这后30年的发展，需要我们加快经济改革的步伐，加快资本市场的建设，加快创新经济的发展，使得中国经济真正走上可持续的发展道路。

中国资本市场的对外开放

中国经济、中国社会的发展一直是两个轮子，即改革和开放，中国资本市场也是如此。中国的改革和开放是分不开的，我国资本市场的发展历程，是与资本市场的对外开放进程携手并进的，也是一个与国际最高标准和最佳实践不断接轨的过程。从我国资本市场建立的第一天起，就开始了向发达国家的学习和借鉴，也不断面临着国际市场和金融机构的竞争和挑战。改革和开放是相辅相成、相互促进的。

2014资本市场对外开放的丰收之年

2014年是对外开放的丰收之年。第一是顺利推出沪港通，影响深远。第二是改革境外上市机制与流程，简化审批，取消了财务审核。平均审核周期下降50%。全年审结境外上市相关申请53件，较2013年增长130%，筹资额增长近100%。第三是顺利完成中美、中英、中法等高级别对话中与资本市场相关的任务，拓展RQFII试点区域。第四是改进跨境协查机制，确保并不断提高我国在IOSCO等国际组织中的地位。
沪港通是一个标志性事件，标志着中国资本市场进入了一个双向开放的新时代。从早期建立合资证券、基金公司的走出去，到中资证券公司到港设立子公司甚至收购国际券商，从最早1993年第一家中资企业青啤赴海外上市，到今天中资股在香港市场占到半壁江山和阿里巴巴成为纽交所最大的IPO，从十年前推出QFII、QDII，到今天RQFII落户于巴黎、伦敦等世界各大离岸人民币中心，中国资本市场的对外开放逐步深化。沪港通的顺利开通，在某种意义上是资本市场的加入WTO，标志着中国资本市场进入了双向开放的新阶段。中国经济、中国市场藉此与世界更加深度联通起来了。香港的制度安排、监管规则等代表了国际标准和惯例，沪港通的推出能够提速我们的改革，提速我们资本市场的现代化进程。下一步我们将推动深港通，并实现沪、港、深三个市场的深度整合，这将使得中国资本市场有可能成为全球第一大资本市场，这与中国经济即将成为全球第一大经济体是一致的。沪港通以及未来的深港通以及三地资本市场的整合发展，能够帮助中国经济更快地成长，更快地崛起，对中国在东亚的地位提升以及整个东亚格局的形成也有重要意义。去年，阿里巴巴和京东赴美国上市引起热议，这也对我们市场本身的竞争力、影响力以及上市的流程、透明度及可预期程度等都提出了严峻的挑战。
我国资本市场的国际化程度有待提高。中国周边市场中外资所占的比重，香港是46%，韩国是30%，日本占26%，而我国是1.71%，显然是还有很大发展空间，所以要加快开放的步伐。促进我国资本市场国际化程度和国际竞争力的提高有两个办法，一个是对外开放，一个是走出去，其中主要手段是对外开放。对外开放本身不是目的，目的是使得我们的市场更强大，强大后我们也可以参与国际规则的制定，也可以影响规则，他们也可以向我们学习，这是一个互动的过程。

合理控制开放节奏坚持渐进式开放道路

我国资本市场进一步对外开放的战略原则，需要把握好。这包括，对内开放与对外开放并举，以开放促改革；合理控制开放节奏，坚持渐进式开放道路；合理安排开放顺序，与金融市场整体的开放协调推进；严密防范系统性风险，确保我国金融体系的稳定；不断提高监管水平，加强跨境监管与执法合作。
2015年资本市场对外开放的举措有以下几点：第一是深化沪港通机制，推动深港通，全面深化各种制度对接，以开放促改革。第二是推动A股市场纳入MSCI和FTSE指数，以便吸引国际资本进入中国市场。第三是扩展QFII、QDII、RQFII等，推动内地与香港基金互认。第四是建立健全外资进出市场的风险监控，防范系统性风险。第五是加快境外上市机制改革：进一步简化流程，合规性审查，深化两地监管合作，做到无缝衔接，促进两地市场共同繁荣。第六是利用我国日益增长的谈判力，做好对外谈判工作，引导中资机构参与RQFII业务，提高我国资本市场和金融机构的国际竞争力；鼓励我国金融证券机构更多地走出去，满足国际社会投资需求与中国企业金融服务需求。第七是加强国际合作，逐步统一红筹监管标准，进一步提高我国在国际组织中的参与度和国际规则制定过程中的话语权。以上措施的目的就是稳步推进对外开放，推动我国资本市场从新兴走向成熟，成为一个具有更强国际竞争力的世界一流市场。

推动中国资本市场从新兴走向成熟

我国资本市场对外开放的目标是推动中国资本市场更好地从新兴走向成熟。从国际经验看，新兴市场走向成熟的过程往往与对外开放的过程是相辅相成和相互促进的，其中最为典型的是韩国。1992年，韩国开始实施QFII制度，其市值的20%被纳入MSCI指数，开启了对外开放的进程。1997亚洲金融危机时，韩国遭遇重创，但自1998年后，韩国坚持了改革开放的取向，近年，韩国市场被FTSE纳入发达市场指数，在一定程度上被国际社会认可为发达市场。
2008年中国证监会颁布的《中国资本市场发展报告》提出的目标是，到2020年，中国资本市场将基本完成从“新兴加转轨”，将出现具有国际竞争力的证券期货经营机构，金融服务水平全面提高，资本市场的各项功能得到较为充分的发挥，成为推动和谐社会建设的重要力量之一。展望未来，中国资本市场的逐步开放和从新兴走向成熟，将伴随并有力地支持中国经济社会跨越中等收入陷阱，加快经济转型，实现真正崛起的伟大进程。

2015-04-02 金融论坛（原文转自《中国城市金融》2015年第三期）